生产短期改善，通胀短期无忧——海通宏观每周交流与思考第180期(姜超、顾潇啸)

　　石油跌黄金涨，国内股跌债涨。上周美日股市小幅下跌，欧洲股市震荡，韩印等新兴市场股市有涨有跌，石油大跌黄金大涨，工业金属稳定，国内仍是股跌债涨。

　　经济不佳，日本宽松不力。美国2季度初值仅为1.2%，远低于预期的2.5%，主要源于投资大幅下滑。而上周美联储再度决定维持不变，称经济形势只允许以缓慢的速度加息，年内加息或将泡汤。日本上周略微扩大购买规模，但维持不变，意味着宽松货币政策的空间日益缩小，而加码财政政策是新方向。

　　生产短期改善，通胀短期无忧。得益于7月中下旬的显著改善，7月发电耗煤和粗钢产量增速比6月有明显回升，意味着7月工业生产有望继续改善，而7月工业品价格也有望继续回升。7月乘用车销量增速继续回升至20%以上，但地产销量增速仍在继续回落，是经济增长的隐忧。7月以来菜价稳定而猪价持续回落，我们预测7月或继续下降至1.7%，通胀短期无忧。

　　货币先紧后松，汇率贬值放缓。上周初货币利率短期偏紧，但得益于央行连续三周净投放，后半周流动性显著改善，货币先紧后松。美国经济低预期、加息延后，美元大幅贬值，而人民币兑美元则创出1月新高，出有望短期缓解。

　　抑制资产泡沫，推进项目落地。上周政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”，意味着短期不会出台降息、降准等刺激性政策，火热的地产市场或将继续降温。而国务院常务会议推进重大项目落地，下半年积极财政政策仍是重要对冲手段。

　　利率长期下行，配置类债资产。本轮价格上行的主要原因是供给收缩，但是价格上涨与供给收缩存在天然的矛盾，因为价格上涨又会使得供给增加。比如年初以来上涨的菜价、猪价、均先后见顶回落，即源于各自供给均出现明显改善。我们认为在全球经济低迷的背景下，通胀仅是短期风险，而长期仍面临通缩风险。与此相应利率下行是长期趋势，而稳定收益的和类债券的高股息蓝筹股均是未来的核心战略资产。

　　理财新规实施，债市震荡向好——海通债券每周交流与思考第180期(姜超、周霞)

　　债市继续上涨。上周国债利率平均下行1bp，AAA级、AA级利率平均下行3、9bp，城投债利率平均下行7bp，指数下跌1.15%。

　　资金回归平稳。上周初缴税等冲击资金面，但得益于央行大规模投放，货币利率冲高回落，流动性回归平稳。政治局会议强调抑制资产泡沫，意味着短期降息降准概率较低，货币政策仍维持稳健。

　　债市震荡向好。理财新规将限制直接或间接投资权益相关类资产，增加纯债配置。而资产端收益率下行将倒逼理财收益率快速下行，为债券收益率下行打开空间。此外通胀短期上行风险渐消，经济长期下行压力渐显，利率下行仍是长期趋势，短期下调10年国债区间至2.5%-2.9%，维持10年国开区间2.9%-3.3%。

　　低等级需谨慎。随着债市重新走牛，信用利差也被压缩至历史新低，低等级亦有较好表现。但信用基本面改善有限，信用风险只是短期延缓，低等级信用债的安全边际严重不足。我们于7月底进行的最新一期问卷调查显示，投资者对于产能过剩行业债券仍然谨慎。

　　以下是具体分析：

　　宏观：生产短期改善，通胀短期无忧

　　一、经济：生产短期改善

　　1)工业生产改善。7月下旬6大集团发电耗煤增速从中上旬的2.4%激增至13.8%，7月发电耗煤增速约在5.6%，比6月的2.1%有明显改善。7月中上旬粗钢产量同比增长6.2%，也好于6月的1.1%。发电和钢铁增速的回升预示7月工业经济或继续改善。

　　2)汽车销量回升。得益于去年同期股灾导致的低基数效应，7月前三周乘联会狭义乘用车批发销量同比增长约30%，7月广义乘用车销量增速有望在20%以上，高于6月的19.5%。

　　3)地产继续下滑。7月下旬30大中城市地产销量同比增长11.4%，比中旬的21.6%略有回落，7月累计增速约为10%，略低于6月的12.8%，地产销量增速的下滑仍是经济增长的最大风险。

　　二、物价：通胀短期无忧

　　1)食品价格稳定。近期全国暴雨渐缓，菜价也回归稳定，但猪价仍在继续下跌，上周食品价格整体仍在继续回落，商务部食品价格环比小降0.4%。

　　2)物价继续回落。截止目前7月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为1.9%和0.2%，我们预测7月CPI食品价格环比下降0.2%，下调7月CPI预测至1.7%。

　　3)PPI继续回升。7月以来价格普遍上涨，其中煤、钢价价格大涨，但油价小幅下调。我们预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI同比降幅有望继续缩窄至-1.7%。

　　4)通胀压力缓解。年初以来，受益于供给收缩，菜价、猪价、油价等轮番上涨使得物价承压，但价格的大涨带动了各自供给的回升，菜价、猪价、油价先后见顶回落，这意味着在全球经济低迷的背景下，供给收缩导致的物价上涨不可持续，通胀仅是短期风险，而长期将重新面临通缩压力。

　　三、流动性：货币先紧后松

　　1)货币先紧后松。上周由于缴税等因素冲击，银行间7天回购利率上升17bp至2.63%，隔夜回购利率上升2bp至2.08%，但周五时已分别回落至2.49%和2.04%。

　　2)央行继续投放。上周央行操作逆回购6100亿，逆回购、MLF共到期3860亿，央行通过逆回购和MLF共投放2240亿，加上央票到期投放735亿，央行共投放2975亿，连续三周净投放货币。

　　3)汇率贬值放缓。上周美元指数大贬1.2%，人民币兑美元连续两周升值、已回升至最近1个月以来高位，欧洲动乱、美国经济放缓均有利于人民币汇率企稳。

　　4)货币政策稳健。上周政治局会议强调，下半年继续实施稳健的货币政策，引导货币信贷和社会融资合理增长，同时首次提出抑制资产泡沫，这意味着短期内使用降息降准等刺激性政策的概率不大。

　　四、政策：抑制资产泡沫

　　1)抑制资产泡沫。中共中央政治局召开会议，部署下半年经济工作。强调要坚持适度扩大总需求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要持续深化“放、管、服”和财税、金融、创新、国企等重点领域改革。全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务。降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。

　　2)推进重大项目落地。国务院总理李克强7月27日主持召开国务院常务会议，听取关于地方和部门推进重大项目落地审计情况汇报，完善奖惩机制；部署建立法治化市场化去产能机制，推动产业升级；确定有针对性加强小微企业金融服务的措施，缓解融资难融资贵；听取金融业营改增税负情况汇报，确保只减不增。

　　3)网约车合法化。近日国务院办公厅印发《关于深化改革推进出租健康发展的指导意见》，交通运输部等7个部门联合颁布《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》，首次给予网约车合法地位，支持网约车平台公司不断创新规范发展。

　　五、海外：日本宽松不给力，美国经济低预期

　　1)美国二季度GDP不及预期。美国二季度GDP初值增速仅为1.2%，预期为2.5%，主要拖累来自于企业库存五年来首次下滑，同时包括住宅和商业支出在内的民间固资下降3.2%，为七年来最大降幅。美国经济依然是“停停走走”的态势，下半年可能仍然如此。

　　2)美联储7月未加息。上周美联储维持利率水平不变，重申威胁到美国经济的风险因素在减小，但经济形势只允许以缓慢的速度加息，并未提及下次可能的加息时点。当前期货市场数据显示，未来几个月加息概率均低于50%，意味着年内加息或泡汤。

　　3)日本宽松不给力。日本央行上周将ETF年度购买规模从当前3.3万亿日元扩大至6万亿日元，但维持利率不变。在QE的政策效应日渐低落之际，未来或许有更多使用财政政策的机会。安倍在上周也公布了规模高达28万亿日元的新刺激计划。

　　4)欧洲银行压力测试向好，意大利西雅那垫底。最新公布的欧洲银行压力测试结果显示，其抵御极端环境冲击的能力总体强于两年前。此前因不良贷款问题备受瞩目的意大利西雅那银行，最不堪一击；明显表现不佳的还有爱尔兰(Allied Irish)和苏格兰皇家银行(RBS)。

　　债券：理财新规实施，债市震荡向好

　　一、货币市场：资金面回归平稳

　　1)资金面平稳度过月末。上周央行逆回购投放6100亿，逆回购到期2850亿，央票到期735亿，MLF到期1010亿，整周净投放2975亿。上周一到周二上午资金面较紧，与企业缴税、汇率市场波动、MLF到期以及大行分红等因素有关，在央行及时资金投放下，下半周资金面回归宽松。具体而言，上周R007均值上行17BP至2.63%，R001均值上行3BP至2.08%。

　　2)政治局会议明确财政与货币着力点。上周政治局会议提到降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负，意味着通过降息来降成本可能性低，要抑制资产泡沫也需要稳健的货币来配合。同时会议强调要适度扩大总需求，着力疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构，支持实体经济发展，意味着下半年财政发力成为重要的托底手段。

　　3)维稳资金面成新常态。15年3季度至今，央行在维护资金面稳定上不遗余力，货币利率中枢短期往下突破受制于贬值预期和金融杠杆，往上突破受制于系统性风险。维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%判断。

　　二、利率债：震荡向好

　　1)利率债震荡向好。在上半周资金面紧张及下半周理财新规利好下，10年期以内利率债呈现震荡格局，但超长期限债收益率下行幅度仍大，其中15年期国债和国开收益率分别下行7BP和6BP.1年期国债下行2BP至2.24%；1年期国开债上行2bp至2.35%；10年期国债下行1BP至2.78%，10年期国开债持平于3.15%。

　　2)一级招标结果仍不错。上周农发行中标利率分化，国开债、口行债均低于二级市场利率，倍数也较好。其中，国开20年期固息债认购倍数高达7.39，超长债仍受关注。国债中标利率也低于二级市场水平。上周国债发行504亿，地方债发行1547.87亿，政金债发行690亿，利率债发行量发行2742亿，较上周减少505亿，主因记账式国债与政金债减少。

　　3)理财新规实施，增加债市需求。理财新规将限制新增基础类理财(小银行与城商行为主)和综合类中除私行、机构和高净值客户外的理财产品直接或者间接对接与权益相关类资产(定增、打新、股票、股权等)，这将被动增加纯债配置。另外，资产端收益率下行将倒逼理财收益率快速下行，为债券收益率下行打开空间。

　　4)利率下行仍是方向。7月经济整体波澜不惊，发电耗煤增速则较6月小幅回升，工业品价格小幅普遍上涨。但后续基建投资或面临融资缺口扩大风险，地产投资也不乐观，经济仍面临下行风险，利率下行仍是长期趋势，下调10年国债区间至2.5%-2.9%，维持10年国开区间2.9%-3.3%。

　　三、信用债：理财新规来袭，低等级需谨慎

　　1)上周信用债上涨。上周信用债继续上涨，AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行7BP.

　　2)理财新规冲击低等级。网传新规已经下发进入征求意见阶段，分类管理制度下，理财对于非标和权益类资产的配置受限，加上风险准备金制度将加速理财产品向净值型转型，均倒逼理财收益率下行，理财对于票息的刚性要求或减弱，对杠杆和分级理财产品的限制也将降低对于高收益债的需求。

　　3)产能过剩债严控久期。我们于7月底进行的最新一期问卷调查显示，投资者对于产能过剩行业债券仍然谨慎，有25%的人认为其收益风险比不高，不参与，还有56%的人认为仅可选择安全主体参与，但严格控制久期，认为可选择安全品种参与并拉长久期的仅占16%。大部分投资者仅愿意参与短久期安全品种，主因担心其估值风险和违约风险。

　　4)信用分化趋势不改。随着债市重新走牛，信用利差也被压缩至历史新低，低等级亦有较好表现。但信用基本面改善有限，信用风险只是短期延缓，低等级信用债的安全边际严重不足，问卷调查中，过半数投资者认为信用利差将呈“高等级压缩，低等级走扩，评级间利差扩大”的趋势，信用利差分化的趋势仍未改变。

　　四、：打新耗资趋减，防守兼顾择券

　　1)转债指数下跌。上周下跌0.66%，数下跌3.81%，下跌5.67%，中证转债指数下跌1.15%，结束之前连续五周的上涨。

　　2)个券大多下跌。上周仅三只转债上涨，分别为白云、国盛和国资，顺昌转债跌幅最大、为5.8%，天集EB跌幅最小、为0.06%，格力转债和宝钢EB跌幅在3%左右，汽模、江南和航信转债跌幅在2%~3%。部分个券走势与正股相悖，正股上涨但转债下跌，如天集、国贸和九州。

　　3)洪涛转债发行，以岭EB上市。新券方面，上周洪涛转债发行，皖新EB上市、首日收盘价106.2、高于此前市场预期、纯债YTM为1.83%、转股溢价率45.7%，获得国资委批复，久期软件披露7.8亿元转债发行预案。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约195亿元，待批复或已公布预案的个券共计530.9亿元。

　　3)打新耗资趋减，防守兼顾个券。上周转债市场加权溢价率小幅回落至44.7%。洪涛转债网下定金比例仅10%、网下申购上限仅5000万元，转债一级申购出现新变化，账户申购资金量下降，账户打新数或增加。上周受政治局会议提抑制资产泡沫、理财新规等因素影响，股市和转债均下跌。未来震荡行情或延续，转债总体防守，适量把握个券机会。

(责任编辑：DF309)