升值带来的债务负担加剧可能会重创新兴经济体，一份来自国际清算银行（BIS）的报告引发了国际市场对美元债务的担忧。

逻辑很简单，过去几年间受益于美联储量化宽松政策带来融资成本下滑以及美元持续贬值，全球企业，尤其是新兴市场的企业在美元市场上发行了大量便宜的美元债券。但在过去的半年里，情况发生了逆转。随着美元升值，这些债务相对于其他国家本币来说会出现加剧的趋势，同时，美联储加息后，债券的收益率也会随之有所提高。这些债务可能会压垮部分新兴经济体的美元借款人。

如今，新兴市场货币已经下跌至14年来最低水平，大通货币指数已经下跌至2000年开始编制该指数以来的最低水平。这些新兴市场的借款人需要更多的本币才能偿还之前借来的美元债，但不巧的是，不少新兴经济体同时还面临着经济增速放缓的问题。

中国企业在过去两年是美元债务市场上活跃的发行人之一。尽管没有人预测兑美元的会出现比较大的波动，但相对于前几年每年4%～5%的升值，如今的保持停顿，甚至有时候会出现贬值，仍不是一个对发行人有利的情况。如今评级公司已经开始警告中国发行人风险问题。风险不是来自汇率，而是来自中国企业的财务问题和杠杆风险，这可能在未来带来中国发行人在美元市场融资的成本上升。

经济学家们这一担心看起来类似1997年末的美元升值情形，是否会带来与彼时类似的风暴？

BIS的警告

12月7日，国际清算银行发布季报称，美元持续反弹可能损害某些企业的信用度，从而暴露出新兴市场的金融脆弱性。国际清算银行货币和经济部门负责人克劳迪奥·博里奥(Claudio　Borio)说，如果美元——当前最主要的国际货币——继续保持上涨势头，将令新兴市场债务负担上升，从而暴露出货币汇率与融资之间的不匹配。他说，这一脆弱性还会愈演愈烈。

国际清算行的数据是，新兴市场借款人共发行了2.6万亿美元的国际债务证券，其中四分之三是十亿美元计价的。而美元在过去的半年里，几乎对所有的货币都出现了升值的趋势。这意味着，新兴市场借款人背负的债务出现了同样比例的上升。国际清算行的报告引发了对新兴市场问题的热烈讨论。

根据国际评级公司标准普尔提供的数据，亚洲（除日本外）国家在2014年截至12月4日之前发行的G3债券（美元、和债券）总量达到2005亿美元，为金融危机之后最高点。从2008年开始，亚洲国家发行的G3债券出现了逐年上升的趋势，2012年和2013年分别为1338亿美元和1428亿美元。如果按照估计，清算行四分之三是美元债券的比例计算，2014年亚洲国家发行的美元债券总额为1500亿美元。

同时，美国经济状况的好转让市场对美联储加息时间的预测落在2015年年中。美联储自2008年年底以来一直将基准利率维持在零，如今美联储正在计划推动利率的正常化，美元升值趋势将会持续。而且，2014年三季度美国（）增长达到了3.9%，失业率下滑至5.8%，同时，11月非农就业岗位人数大增超过30万个。这一切都推动着美元未来升值趋势。根据历史经验，美元上涨的趋势将会持续数年，而净增长放缓的新兴经济体货币纷纷贬值。富达全球投资首席投资官多米尼克·罗西(Dominic　Rossi)表示：“美国经济的好消息代表着新兴市场的障碍。”

汇丰首席全球经济学家史蒂芬·金（Stephen　King）将“美元严重升值”列为2015年全球经济的十大威胁之一。他称，俄罗斯卢布、南非兰特、墨西哥披索、巴西雷亚尔、尼日利亚货币将在危机中首当其冲。

这一状况被用来与1997年做比较，当时大多紧盯美元的亚洲货币发生全面性贬值，令长期进行美元借贷的企业财务受到重创。当时金融危机前，泰国和韩国的企业曾大量向海外借债，成为当时金融风暴的重要因素之一。

中国的美元债

中国的美元债务也是国际清算银行报告的一部分。报告称，在仅仅18个月的时间里，对中国发放的跨境银行贷款总额已经增加逾一倍至1.1万亿美元，同时，中国人以国际债券形式借入的债务总额已达到3600亿美元。

中国企业发行美元债的历史并不长，最集中的发行出现在2012年之后，中国企业纷纷借入相对更便宜的美元债务。一开始时，更多的是一些资金链紧张的房地产企业，2013年之后，国有企业发行人进入美元债市场，这些企业发债后的资金常被用来购买海外资产和进行企业并购。

与在中国国内发债不同，发行美元债几乎都要获得美国评级公司的信用评级，评级直接影响融资的成本和投资者的信心。现在，评级公司已经开始警告中国企业的风险了。标准普尔亚太区企业评级分析经理李国宜称：“中国一些发行人信用已经弱化，评级被降低，2015年评级下调的风险还会增加。”

穆迪企业融资部副、高级信用评级主任胡凯表示，目前在穆迪的评级中，大约有15%的企业是有负面展望的，对于这些有负面展望的企业，他们评级下调的压力会比较大，主要集中在或者煤矿、矿业，还有油服公司，以及房地产的一些企业。

不过，李国宜、胡凯都表示，中国企业发行人信用的弱化，并不是因为汇率问题。他们都预测，兑美元的汇率并不会像其他新兴国家货币那样出现恶性贬值，仍处在相对稳定、会有双向波动的状况。但直到2013年，人民币对美元一直处在升值通道，在2014年，人民币兑美元罕见地出现贬值，并且不止一次。这对于背负美元债务的企业来说仍会增加偿债负担。“但从整体来看，美元债占中国总体债务比重较小，即便美元债务部分负担加重，从结构上来说不是一个大问题。汇率风险并不是一个主要因素。”胡凯说，“影响中国企业的风险主要还是来自宏观经济的放缓。”李国宜与胡凯持有相似的观点，他认为中国发行人的风险主要因为需求疲弱，以及在一些中产能过剩，盈利能力进一步减弱。

但不管基于何种原因，中国发行人的信用下调，都会增加未来中国企业在美元市场的融资成本。李国宜表示：“我们相信，中国企业将会继续开拓海外资金市场，因为与中国国内相比，美元的资金成本较低，而且借款期限更长，中国企业海外扩张和运营需要美元资金。”

既然进入美元市场不可避免，那就请多关注美元市场的变化，警惕美元升值周期的风险。