近期以来市场连续强势突破上行，市场对于七月“吃饭行情”的预期日益高涨，但昨日分析师在北京举行的宏观策略与量化对冲论坛上再次提醒投资者，A股市场估值总体会呈现震荡窄幅缓慢回落的过程，当前只是慢熊格局下的反弹，而且只有改革转型、流动性和汇率三个因素发生积极改变，才会出现一波值得参与的反弹，建议投资者围绕“X+消费”进行布局。

　　A股估值料缓慢回落

　　近期以来市场连续上攻，接连突破多道技术关口，但首席经济学家刘煜辉指出：“虽然‘资本游戏’受到打击，但供给也被管制，A股依然处于‘博弈人心’阶段。由于流动性溢价，即显著高的换手率仍是A股估值的最重要基础，因而A股具有博弈和交易的价值，及较低的投资价值，而且这仍将持续较长时间。”

　　刘煜辉认为，中国当前最紧迫的风险并非经济杠杆，可能也非汇率，而主要来自于金融部门内部。除了金融系统内部灰色的抽屉协议和配资的交易结构内杠杆高企以外，债务市场中金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，因此风险溢价走阔会转化为流动性压力，限制下行空间。

　　而广发证券发展研究中心策略首席分析师陈杰表示，决定市场走势的是盈利和估值，2013年之后盈利转入窄幅波动，因此影响市场的核心因素也就变为估值。去年6月份至今，指数跌幅与A股过去三轮熊市相比跌幅已基本相当，但最新的PE水平剔除金融还有41.2倍，前三轮熊市对应的估值水平基本都达到了20倍，前三轮的PB基本都在1.9倍左右，而当前是2.6倍。如果从中位数和平均来看，当前A股分别是63.9倍和90倍，不仅高于前三轮熊市，甚至是过去几轮牛市的水平。

　　估值受到和风险偏好两个因素影响。一方面，目前10年期国债收益率处于历史底部，随着今年宏观数据和通胀水平逐渐企稳，利率水平也逐渐进入了稳态，即货币政策进一步放松空间受限，未来利率更多维持底部震荡趋势，对估值推升最明显的阶段已经过去。另一方面，风险偏好高往往是在改革转型预期比较强的时候，而现在改革转型逐渐进入深水区，未来政策不断地在稳增调结构之间左右摇摆，很难看到风险偏好出现真正意义的大幅提升。陈杰指出：“A股市场估值总体会呈现震荡窄幅缓慢回落的过程，在此期间市场可能是慢熊格局。”

　　重点布局“X+消费”

　　陈杰建议投资者积极把握时间在1个月以上，幅度在10%-20%左右的熊市反弹。“未来整个的波动仍将存量波动和窄幅波动的状态中，改革转型、流动性和汇率发生积极改变可能会带来风险偏好的明显提升，使得这个市场出现一波值得参与的熊市反弹。”

　　“把握慢熊中的熊市反弹最重要的是把握A股近几年‘看长做短’的特征，即必须要有一个中长期能够讲的逻辑才能支撑起短期有一定持续性的反弹。”陈杰指出，每一次市场或板块要反弹，都是靠中长期预期的改善，讲的是中长期的大故事。比如此前表现较强的新能源汽车，虽然短期有很多利空但中长期具备上涨逻辑，而年初周期股短期虽然有涨价利好，但中长期供给收缩所以表现较弱，最近周期股开始有一定的表现，是由于供给侧改革加码预期升温。

　　对照2001年至2005年A股的“五朵金花”和消费股，以及日本1993年至2003年的汽车股和消费股。陈杰认为，“慢熊表现较好的行业规律是X+消费。”由于当前我国已经从增量经济模式，转入窄幅波动的存量经济模式，其中受益于存量经济背景的存量替代、后端市场和存量收缩将是慢熊重点布局的“X”行业。此外，一般而言，熊市公募基金对于消费股的仓位配到30%以上，而根据今年一季报，公募基金对于消费股的仓位只有18%，其中白酒最近出现结构性改善迹象，虽然上半年涨幅不小，但截至一季报，公募对于白酒的仓位只有2%，而历史上标配水平大概在6%左右，即使中报仓位升至4%，也还有进一步加仓空间。

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(责任编辑：DF099)