事情正在起变化——评6月24日以来的全球市场

　　自英国宣布脱欧以来，全球资产价格的变化令人眼花缭乱、目接不暇，一度出现了股市、债市、商品齐飞的奇观，而后又开始分道扬镳，未来到底谁能笑到最后，资产价格巨变的背后所预示的全球经济会有哪些变化呢？

　　首先，从全球主要国家的债市表现来看，标志性的10年期国债普遍大幅下降。其中英债降幅最大，达50bp；美债排第二，降幅达37bp；德债、法债排第三，降幅约20-30bp；日债和中债排最后，降幅约10bp。

　　从基本面来看，债券利率主要由经济增通胀两个要素决定，全球国债利率的下降意味着全球经济增长或者通胀重新出现下行风险。

　　从交易层面来看，国债代表安全资产，而国债利率的下降代表市场风险偏好的大幅下降，而这反过来会加剧资金从信贷市场的流出，对经济增长同样有不利影响。

　　从货币政策来看，长期国债利率的大幅下降意味着短端低利率时间的延长，也就是央行宽松货币政策的延长。这从美国加息预期的变化上能得到印证，在英国宣布脱欧之前市场预期美国今年至少还有一次加息，而在英国宣布脱欧以后市场预期美国11月以前加息的概率都接近于零，甚至重新产生了降息预期。

　　再来看股市和汇市的表现。

　　我们将英国宣布脱欧至今的全球主要股市的涨跌幅排序，会发现A股表现最好，6月23日以来的涨幅约为4%；英股排第二，期间涨幅约为2%；美股排第三，期间跌幅约1%，日股排第四，期间跌幅约5%；德法股市排最后，期间跌幅约9%。

　　而从同期汇率表现来看，日元表现最强，期间升值大约6%，美元其次，期间升值约3%，而人民币排第三，期间贬值约2%，欧元排第四，期间贬值约3%，英镑表现最差，期间贬值约13%。

　　观察各主要股市涨跌和汇率的变化，我们发现有几个有意思的现象：

　　首先，汇率升值的国家股市普遍下跌。

　　由于引发避险情绪升温，全球资产涌向避险货币，尤以日元和美元最为典型，日元的升幅比美元还要多。

　　但是汇率的升值虽然有利于资本流入，但是对本国经济其实不利。以日本为例，由于日元的持续升值，日本出口增速从去年10月份起就由正转负，已经连续8个月负增长，而且降幅还在扩大。而日本经济对外贸极为依赖，因而日元升值通常伴随着日本股市的下跌。

　　美国经济主要以内需为主，在过去几年的美元升值周期中美股保持强势，意味着哪怕汇率升值对外需不利，但是强劲的内需足以对冲外需的下滑。而在本轮美元反弹中美股保持弱势，背景是美国经济已经从14、15年的高位回落，因而也未必能承受的住外需下滑的进一步冲击。

　　也就是说，美国、日本股市的下跌意味着市场对美国和日本经济的前景产生了担忧，其中一个重要原因在于汇率升值对经济不利，同时也担心经济受到欧洲和英国的拖累。

　　我们知道，股市的涨跌主要由两个重要因素决定，一是估值、二是盈利。而债市的大涨意味着市场预期货币宽松预期延长，理论上对股市估值有利。而在这样的背景下美日股市依旧下跌，只能表明市场对于经济下行和企业盈利下滑的担忧更大。

　　其次，汇率贬值的国家股市才有反弹。

　　自英国宣布脱欧以来，英国和中国是主要经济体中股市累计涨幅为正的两个市场。

　　其中英国股市的表现远胜过欧洲，一个重要的原因在于汇率的分化。

　　英国宣布脱欧以后英镑兑美元的贬值幅度高达13%，从1.5贬到了1.3以下，远超过欧元贬值的3%。

　　英国经济本身要好于债务缠身的欧元区，英国增速在2%左右，而欧元区只有1.5%左右，英国的失业率只有5%，而欧元区高达10%，因此从各个角度看英国经济要好于欧元区。

　　因此，更好的基本面加上更大的汇率贬值幅度，意味着英国经济对脱欧的承受能力要远高于欧元区，而英股表现远胜于德法股市，意味着市场对英国经济的信心要远好于对欧元区经济的信心。

　　而中国股市是以来全球表现最好的市场，一个重要解释在于市场相对封闭，因而走势往往相对独立。

　　另外汇率贬值的不同原因也是重要的解释。过去两轮汇率贬值伴随大规模出，体现为离岸人民币的大幅贬值，所以对股市影响负面。但是本轮汇率贬值的原因在外部而非内部，全球市场都动荡不安，资金出去也没有好的投资渠道，离岸和在岸人民币汇率保持平价，意味着资金没有大规模流出，因而资金面没有对股市形成负面影响。反而是在贬值的背景下产生了降准的预期，宽松预期重现对股市的估值提升有利。

　　此外从经济来看，虽然市场对中国经济预期都不乐观，但至少汇率贬值在短期对经济不会是负面影响。

　　我们曾经系统研究过新兴市场股市与汇率的关系，发现既有正相关、也有负相关。因而本轮中国A股和汇率的负相关性能否持续还需观察。

　　最后，汇率贬值也未必意味着股市上涨。

　　比较典型的案例就是德国和法国，包括欧元区的主要国家股市相比英国宣布脱欧之前都是大幅下跌。

　　这其实有几方面的含义。首先，市场不认为欧元区延长目前的宽松货币政策能改善目前的经济困境，其次，市场也不认为欧元的贬值能够改善欧元区经济。

　　源于英国脱欧使得整个欧元区面临分裂的风险。

　　在今年上半年，市场调研公司Ipsos-MORI曾对欧元区8国居民展开调查，结果显示意大利和法国倾向脱欧的比例较高，分别高达48%和41%。

　　这其实在提醒市场意大利和法国是接下来的两大不安定因素。

　　如果大家仔细看一下意大利，可以发现其政局早已发生了巨大的变化，主张脱欧的新兴政党五星运动党已经成为两院的第一大党，而且在今年的地方选举中取得了压倒性的胜利，拿下了罗马和都灵两大重镇。

　　而从英国脱欧以来，意大利股的跌幅超过30%。由于欧盟法律限制国家援助银行业，因而使得意大利政府救助陷入困境的银行业的行为受到阻碍，也使得意大利银行业成为欧元区的下一个风暴眼。

　　而法国的极右政党国民阵线也在最近几年强势崛起，其主张是排外、反移民，同样也主张脱欧公投。

　　因此，未来欧盟成员国的任何一次大选，都意味着是对欧盟和欧元的巨大考验，这也意味着欧盟乃至欧元区面临史无前例的分裂风险。

　　最后，我们再来看一下商品市场的表现。

　　虽然最近一周表现出色，但如果统计自英国脱欧以来的累积涨幅，依然是涨少跌多，从主要品种来看，涨幅最大的是螺纹钢，上涨约11%，黄金上涨约9%，铜铝基本持平，原油下跌9%，玉米下跌12%。

　　近期黄金一骑绝尘，涨幅惊艳，其上涨背后的理由有很多：

　　一是全球乱局对黄金有利。英国脱欧意味着全球化的秩序面临重建，全球化从有序向无序倒退。有一句名言是盛世古董乱世金，全球乱局会增加避险情绪，对黄金有利。

　　二是经济衰退对黄金有利。由于黄金不创造任何价值，因而经济增长是持有黄金的机会成本，增长是黄金的天敌。但如果全球经济重新陷入衰退，意味着持有黄金没有太大的机会成本损失，对黄金有利。

　　三是利率下降对黄金有利。黄金是主要的避险资产之一，尤其是在日本、德国等国债利率相继为负，美国10年期国债利率创下历史新低的1.3%以后，黄金票息为零的劣势越来越小，因而在避险资产中的相对价值和地位也越来越高。

　　四是欧元和英镑的贬值对黄金有利。过去几年，黄金的贬值受到美元走强的抑制。但是自从英国宣布退欧以来，黄金和美元同时走强。虽然黄金早已失去了货币的地位，但是其依然是全球公认的储备资产，是全球央行的重要成分。在欧元区面临分裂的背景下，肯定有很多储备资产要从欧元和英镑撤出，而除了美元之外，黄金就成为这些资金的重要选择。

　　五是人民币贬值对黄金有利。在人民币贬值和外汇管制的背景下，黄金是不可多得的硬资产，其价格和美元直接挂钩，因而可以规避汇率贬值的损失，今年人民币黄金的涨幅比美元黄金高出2%，这多出来的部分差不多就是人民币对美元的贬值幅度。

　　而原油和玉米价格的下跌意味着市场重新关注需求下滑的风险。此前和粮价的上涨主要归功于供给的改善，包括OPEC的冻产、页岩油的减产、粮食的减产预期等，但英国脱欧意味着全球经济重新面临下行风险，因而商品市场重新担心全球需求的回落风险。

　　在这样的背景之下，螺纹钢价格的暴涨显得尤为突兀。

　　首先钢铁本身属于产能严重过剩的行业，钢铁基本没有任何金融属性，之所以上涨更多的在于供需预期的改善。

　　从供给看，市场在憧憬宝钢、武钢合并之后产能或许会有变化，包括今年供给侧改革从严可能会降低钢铁供给。

　　但是作为一个充分竞争的行业，但钢价大涨之后，试问谁有动力减少供给呢？

　　其次从需求看，无论是英国脱欧，还是国内地产销量的回落，都意味着钢铁需求长期不乐观，因而需求并不具备持续上升的基础。

　　所以对钢价的暴涨应该谨慎对待，保不准又会陷入暴涨暴跌的死循环。

　　总结来说，股债商品市场在经历前期的齐涨之后，近期开始出现显著分化，黄金和国债继续强势，而商品和股市疲态初显(特立独行的A股除外)，其背后的一个重要原因或在于市场认为欧盟乃至欧元区经济存在进一步分裂的风险，也使得全球经济下行风险加剧，通胀风险下降，在此背景之下黄金和国债仍是安全资产的投资首选，而对于商品和股市的投机需谨慎。

　　我们年初以来一直坚定推荐黄金作为配置首选，而在最近两周我们连续下调了10年国债利率区间20bp至2.6%-3%，也就是在经历半年的震荡行情之后，我们首次将长期国债作为重点推荐，认为未来半年的长期国债利率有望创下新低。

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(责任编辑：DF070)