> 资金扶持 > 补助资金 > 补助资金 > 正文
国家项目扶持网 【编译】 作者:dhy  2016-08-04
长期内,我国经济增速趋于下降,通胀将重新向通缩转化,央行宽松周期或将再次打开。利率债仍有上涨空间,我们重申14年率先提出的“零利率是长期趋势”的判断。

  全球下行之谜——重申零是长期趋势(海通债券姜超、周霞、张卿云等)

  摘要:

  我们曾在2014年率先提出“零利率是长期趋势”的观点,为何利率长期下行?本篇报告将在原有基础上,从危机和通缩角度,再度重申我国利率下行或是趋势。

  1)从人口与地产角度看利率走势

  人口红利消失,出现拐点,利率长期下行。从中期来看,房地产是年轻型消费品,随着一国45岁以上的中老年人口占比上升,年轻人占比下降,房地产消费就会逐渐遭遇拐点。这意味着,此前支撑经济的房地产产业链上企业的盈利和投资都会下滑,进而影响一国经济增速,推动利率长期降低。日本于1990年左右人口老龄化加速,对应2000年后步入零利率,而和欧洲均在2008-2010年左右遭遇人口红利拐点,对应美欧利率也降至零。

  劳动力禀赋减少,长期潜在增速下行,利率趋降。从长期来看,人口红利消失意味着劳动力禀赋的流失,同时劳动力成本上升,也会降低企业长期的投资回报率,潜在经济增速下滑,带动长期零利率。

  2)从信贷和通缩角度看利率走势

  持续通缩是美欧日实施零利率、甚至负利率的重要原因。在次贷危机前的2005年,美国PCE同比达到2.5%,欧元区调和同比为2-2.5%,我国CPI同比也在1.9-2%左右。但到了2015年,美国PCE同比跌至0.3%,日本CPI仅0.2%,欧元区CPI在正负间游走,我国CPI同比也曾降至1.5%以内。发生危机后,全球陷入通缩局面,尽管央行使出各种宽松工具,但对实体信贷效果甚微,流动性陷阱下,通缩越陷越深,利率也一降再降。

  全球通缩的背后是发达国家的需求不足,反映为企业投资低迷、居民消费不足。在地产繁荣破灭后,面对高债务率和低资本回报率,企业和居民进入了去杠杆过程;同时风险偏好降低,对企业信贷大幅下滑,整个信贷体系萎缩,货币流通速度明显下降。美国、日本和欧洲都在地产周期遭遇拐点后遇到了通缩。

  通缩本身不可怕,可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面,如果不能改变企业和居民的预期,并促使银行再度开始放贷,通缩可能自我加强。但是欧洲和日本的例子,似乎说明流动性陷阱正在深化,无论央行放再多的水,都难以提振实体需求,通缩持续,同时容易吹起金融资产泡沫,体现为收益率持续下行,甚至也为负。

  3)从杠杆角度看利率走势

  政府加杠杆配合央行大幅度宽松,进一步推动利率下行。地产周期结束和通缩背景下,企业部门和居民部门开始去杠杆,为了改善通缩预期和防止经济急速下跌,政府部门都会加杠杆。例如日本私人部门从1990年开始去杠杆,对应政府部门迅速加杠杆,2015年末,日本政府部门杠杆率已达的220%。与此同时,为了提升内需、扩张信贷,并缓解政府加杠杆的负债压力,央行往往选择大幅宽松。我们看到美国、日本国债收益率均与政府债务占GDP的比重明显负相关。

  4)我国现状:经济趋下行,长期或通缩,利率待新低

  我国人口红利拐点已过,经济趋于下行。我国人口抚养比近年也开始回升,预示地产黄金时期已过。16年2季度经济高开低走,三大需求均走弱,制造业和民间投资首次负增长。当前地产需求也逐步见顶回落,意味着后续地产投资难有起色,基建投资是托底经济主力、但独木难支,未来经济下行压力仍大。

  短期通胀到后期,长期利率仍有空间。洪水冲击菜价上涨,但猪价回落,价格反弹没有需求支撑,价格上行有限,短期通胀或已步入尾声。从长期看,和美日欧类似,我国人口老龄化到来,地产黄金时期已过,经济潜在增速下台阶;而反映私人部门意愿的民间投资增速连创新低,对应M1高企,意味着私人部门终将去杠杆,长期通缩风险大于通胀。如果未来货币继续宽松,资金加速脱实向虚,长期内,我国利率仍有下行空间,新低值得期待。

  正文:

  1. 从人口与地产角度看利率走势

  1.1 人口周期影响经济,推动利率下行

  我们曾在14年率先提出“零利率是长期趋势”的报告,指出随着人口红利消失,一国利率也将步入长期下行期,而其背后是源于人口周期对经济和地产有重要影响,当经济增速出现下滑,一国的利率也会由此下降:

  首先,人口结构影响一国房地产投资需求。从中期来看,房地产是年轻型消费品,随着一国45岁以上的中老年人口占比上升,年轻人占比下降,房地产消费就会逐渐遭遇拐点。这意味着,此前支撑经济的房地产产业链上企业的盈利和投资都会下滑,进而影响一国经济增速。

  其次,人口结构影响一国消费需求。除了房地产是年轻化的消费品外,老年人占比的上升,会使得一国边际储蓄倾向增加,消费需求减弱,制造业产品需求降低,而养老、医疗等服务产业需求增加。

  再者,人口减少导致长期潜在增速下行,利率趋降。从长期来看,人口红利消失意味着劳动力禀赋的流失,同时劳动力成本上升,也会降低企业长期的投资回报率,潜在经济增速下滑,带动长期零利率。

  此外值得注意的是,历史上的房地产周期拐点,往往伴随着加息和地产泡沫破灭,危机发生后的经济容易陷入衰退通缩,进一步导致央行宽松和利率下行。

  1.2 日本:地产破灭,经济停滞

  日本的人口红利在上世纪90年代已经结束,从1990年开始,其老年人口抚养比逐步攀升,到2050年可能接近80%,老龄化情况严重。

  对应从1990年开始,日本地产大周期进入下行期。数据显示,1988年日本年均新屋开工数达到165-170万户,但自1990年起该数据显著回落,2000年降至每年120万户,2010年只有每年80万户。失去地产支撑的日本经济急转直下,进入停滞的二十年。

  同时地产泡沫破灭后,日本私人部门和金融部门的资产负债表受损,叠加人口老龄化对消费的影响,过去20-30年里,日本住宅投资和私人消费增速均值在0左右徘徊。2000-2002年、2007年和2010年住宅投资同比均一度负增,2012-2014年在QQE带动下增速回升到10-14%,但2015年后再度跌回负值。

  由于人口红利消失后,日本经济长期下滑,日央行将利率不断下调,顺应人口周期,日本于2000年左右进入零利率时代。

  1.3 欧洲:人口老龄化,债务危机重重

  欧洲也是同样的现象。欧洲人口红利在2010年左右结束,数据显示,其人口抚养比也是逐渐上升,或从当前的50%上升到2050年的70%.

  人口老龄化使得欧洲地产的上涨不具有长久性。欧元区从2010年开始下跌,虽然欧洲央行的大幅放水一定程度推动房贷回升、房价指数也小幅回暖,但欧元区房屋营建支出指数从08年以来持续下跌(该指数从08年120高位下跌至16年年中的90左右),并没有好转迹象。

  由于地产回落叠加危机频发,欧洲固定资产对GDP的拉动也下滑,我们看到2008年以后,欧元区GDP中的资本形成同比增速一度跌至-12%,12年欧债危机时也是负值,直到14年后,房价有所回暖,投资增速才逐步回到3%左右,但仍低于08年前水平。

  受累于地产拖累、经济下滑,以及高福利老龄化社会带来的过度债务,欧元区从2012年开始步入零利率时代,为了提振经济和缓解通缩,欧央行甚至将存款便利工具的利率降为负。

  1.4 美国:移民改善地产,但利率终下行

  最后来看美国的例子。由于移民贡献,美国人口红利的拐点从1980年代被延后至2010年,当年其人口扶养比降至50%的低点。与欧洲类似,从2010年后美国人口抚养比再度面临上行,预计2030年以后或升至60%以上。

  美国地产周期的变动同样可以用美国的人口结构变化解释。1950年后,baby-boom这一代人进入劳动力市场,增加了对地产的需求,美国也由此迎来约30年的房地产上行。而从1980年开始,baby-boom逐渐老去,美国房地产大周期随之结束。移民在1995年后又贡献了10多年的地产小周期。

  不过从2010年起,美国的人口红利正式宣告终结,房地产也在次贷危机后步入下行期,对应美联储将联邦基金目标利率下调至0%-0.25%区间。经过多次QE、零利率政策,美国经济在2014-2015年有所改善,但始终增长难见大起色,虽然15年12月美联储加息25bp,但16年由于欧洲经济低迷,全球不确定性增加,美联储加息之路也十分坎坷,预计16年内加息预期或再度落空。

  2. 从信贷和通缩角度看利率走势

  2.1 全球面临通缩,利率一降再降

  人口老龄化导致经济增速长期下滑,在这种背景下,利率长期趋降;而除了人口和地产的因素外,持续通缩是近几年美欧日持续零利率甚至负利率的重要原因。

  我们看到,在次贷危机前的2005年,美国PCE同比达到2.5%,欧元区调和CPI同比为2-2.5%,我国CPI同比也在1.9-2%左右,但到了2015年,美国PCE同比跌至0.3%,日本CPI仅0.2%,欧元区在正负间游走,我国CPI同比也曾降至1.5%以内。危机后全球陷入通缩局面,尽管央行使出各种宽松工具,但对实体信贷效果甚微,流动性陷阱下,通缩越陷越深,利率也一降再降。

  全球通缩的背后是发达国家的需求不足,反映为企业投资低迷、居民消费不足。在地产繁荣破灭后,面对高债务率和低资本回报率,企业和居民进入了去杠杆过程;同时银行风险偏好降低,对企业信贷大幅下滑,整个信贷体系萎缩,货币流通速度下降。美国、日本和欧洲都在地产周期遭遇拐点后遇到了通缩。

  通缩本身不可怕,可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面,如果不能改变企业和居民的预期,并促使银行再度开始放贷,那么通缩可能自我加强。比如欧洲和日本的例子,说明流动性陷阱正在深化,无论央行放再多的水,都难以提振实体需求,通缩持续,同时容易吹起金融资产泡沫,体现为国债收益率持续下行,甚至为负。

  2.2 日本:流动性陷阱与通缩之殇

  日本通缩源于需求明显不足,首先是消费低迷。日本人口老龄化严重,一方面年轻人过少导致整体消费水平难以扩张,另一方面,老年人风险偏好很低,边际储蓄倾向大于年轻人,同样导致日本消费低迷。

  在房地产泡沫破灭后,不少人背上了沉重债务,或面临破产,加上通缩衰退预期,从1990年以来,日本居民消费增速从10%高位持续下滑到负值,2014年初虽有反弹,但16年以来再度转负,而银行活期存款持续回升,整体货币流通速度下滑。

  在投资方面,实体回报率下滑,企业和银行扩张意愿低迷。正如前文所述,日本房地产泡沫破灭后,支撑经济的一大重要支柱倒塌,加上劳动力日益减少(拥有技术和知识的人才也流失),都使得实体企业的资本回报率明显下滑,不愿意扩大生产,而银行受制于坏账和惜贷,对企业和居民的信贷萎缩。

  虽然央行一再宽松,但对提高企业回报率和扩大信贷的作用微弱,日本商业银行对制造业的贷款增速多年来为负,即使在QE等措施下转正,但增速也在5%以内低位。“流动性陷阱”使得通缩并无好转,日央行只得推出负利率推升信贷,但资金仍不断涌向国债等安全资产,导致日本国债收益率也为负。

  2.3 欧洲:同样的故事,结局如何?

  与日本相同的是,欧洲自陷入通缩后,货币宽松政策对改善通缩和提振内需的效果也不如人意,同样源于居民消费意愿和企业投资不足,以及银行对实体信贷下滑。2008年后,欧元区M3同比从10%高位下跌,2010年降为0,直到2014年后才重新回归5%区间。对应,欧元区货币金融机构对非金融企业的贷款增速也从08年的15%下跌至2013年的-5%,虽然2014年以后M3有所改善,但对非金融企业贷款增速并未明显转正。

  而与日本不同的是,欧元区M3改善,表明欧洲金融机构的资产负债表出现了扩张改善迹象,但对企业贷款低迷,导致企业投资较难脱离回落局面,这意味着金融体系创造的货币“脱实向虚”——当前按欧元区调和CPI同比仍在0%左右,但欧洲股市却逆势上涨,德国、瑞士等国的公债收益率也因避险受到资金青睐,利率创新低。

  3. 从杠杆角度看利率走势

  此外,在经济潜在增速下行期内,政府加杠杆托底,央行大幅度宽松,这两者进一步推动利率下行。地产周期结束,经济通缩,企业部门和居民部门开始去杠杆,为了改善通缩预期和防止经济急速下跌,政府部门都会加杠杆。

  在高债务率和经济动能不足背景下,从1990年开始,日本私人部门去杠杆,对应政府部门迅速加杠杆,且力度超预期,2015年末,日本政府部门的杠杆率已达GDP的220%。为了提升内需、扩张信贷,并缓解政府加杠杆的负债,日本央行大幅宽松,16年也开始实行负利率政策,对应日本国债收益率一路下行至0%以下。

  美国亦如此。美国私人部门从1960年开始一直处于加杠杆过程中,但2008年次贷危机后,美国居民、企业和金融机构开始进入加速去杠杆阶段,唯一加杠杆是政府部门。美国政府部门债务占GDP比重在2008年为60%,但2014年后这一比重已达到100%。伴随政府加杠杆,美国联邦基金目标利率也降至最低零利率,国债收益率一路下行。

  4. 我国现状:经济趋下行,长期或通缩,利率待新低

  4.1 我国经济下行,通胀到后期

  那么我国经济和利率走势会如何呢?短期来看,我国经济仍靠基建托底,地产回落,后续下行压力加大;而短期通胀或到尾声,洪水有冲击、但幅度有限。

  2季度经济高开低走,三大需求均走弱,投资中制造业和民间投资首次出现负增长,地产需求见顶回落预示地产投资难有起色,基建投资仍在托底但独木难支,3季度经济下行压力仍大。

  洪水冲击下菜价上涨,但猪价持续回落,3季度通胀或保持稳定。但本轮价格反弹是供给主导,没有需求支撑,价格上行存天花板,这意味着本轮通胀或已步入尾声。

  4.2 长期通缩风险,利率新低可期

  从长期看,在16年这场因供给收窄导致的短暂商品价格上涨回落后,我国物价可能仍然走向通缩。一方面我国人口红利在2010年后就逐步消失,意味着地产黄金周期已过,未来地产可用刺激政策的作用有限,难以再大幅推动总需求,而当前民间投资增速不断下滑、连创新低,私人部门的去杠杆和投资缩减已经开始了,这隐隐是通缩前兆。

  另一方面,商业银行风险偏好下降,如果改革进展过慢,那么我国可能像海外一样,走向实体需求低迷,银行放贷谨慎,居民收入增长缓慢,物价持续低位的局面,因而长期来看,我国仍然有通缩风险。

  因此,我们认为,当前我国经济通胀稳定,货币政策稳健,债市或保持震荡格局,维持10年国债区间2.6%-3%,短期下调10年国开区间至2.9%-3.3%.

  长期内,我国经济增速趋于下降,通胀将重新向通缩转化,央行宽松周期或将再次打开。利率债仍有上涨空间,我们重申14年率先提出的“零利率是长期趋势”的判断。

(责任编辑:DF070)

推荐阅读
文章推荐