摘要：

　　1)“逆风而升”，近日人民币汇率回升隐含的变化可能比你想的大：

　　a) 本轮人民币汇率升值是伴随着美元的升值，与此前明显分化；

　　b) 汇率接近6.7前后，调控态度似乎发生一些变化；

　　c) 从高频数据来看，下周CFETS人民币一篮子指数或回升；

　　2)我们在6月30日微信《汇率“假摔”的背后》中就曾强调，虽然近年外储下降，但对外负债同样收缩，央行偿债能力未减；

　　3)打铁还需自身硬，苦修内功，未来人民币国际化方能水到渠成。

　　人民币汇率回升隐含的变化可能比你想的大

　　本周人民币汇率出现较大幅度的升值，截止7月21日，美元兑人民币汇率已回到6.67附近。我们认为其中有几点现象尤其值得关注：

　　1)关注6.7关口的几点理由。考虑到9月G20会议在即，汇率的相对稳定可能会是近期央行的一个关注重点。而在近期的路演中，我们强调6.7是重要的观察点，原因有三：

　　A)从时间轴来看，六月初以来的本轮过程中，在接近美元兑人民币6.7时，速度明显钝化，直至本周出现反弹；

　　B)在维持兑一篮子货币汇率整体稳定的前提下，我们根据央行提供的公开信息估算了一个人民币中间价，将其与实际公布的人民币中间价做比较。如果实际公布的中间价比估算值更强，则倾向于认为央行调控人民币的意愿更强。我们发现在7月初时，调控意愿并不明显，而在汇率接近6.7的7月中后期，调控意愿明显上升，实际中间价往往比估算值更强；

　　C)在汇率接近6.7附近时，人民币交易量出现过短暂的上升，同时离岸人民币短期出现上行，也可能在一定程度上抑制了空头的投机力量。

　　2)本轮人民币汇率与美元同步升值，与此前明显分化。由于目前央行同时关注人民币兑美元汇率和兑一篮子汇率，所以美元兑人民币汇率通常与美元指数同向波动，即美元指数越强，美元兑人民币汇率越高(人民币相对于美元贬值)，反之亦然。但本周人民币汇率走强的同时，美元指数也在走强，相关性较此前出现明显分化。因此，相对一篮子货币的人民币汇率指数可能比相对美元升值更多。

　　3)高频数据指向下周CFETS人民币汇率指数快速回升。虽然CFETS人民币汇率指数只按照周度公布，需要等到下周一才会更新。但从目前高频数据来看，人民币汇率指数的理论值已经出现明显反转，逆转了此前半年多以来的持续下跌态势，这可能会影响下周一数据公布时的市场信心。

　　央行维稳能力不变，经验和手段增加

　　事实上，在经历了前两轮的市场学习之后，本轮人民币汇率的波动并未对资本市场带来太大的扰动。资本市场似乎逐渐适应了人民币汇率的波动，其实相对发达国家货币而言，人民币现在的波动仍然偏小，属于正常的波动范围。长期来看，值得关注的两件事情——央行的偿付能力和调控手段——都没有出现减弱，反而有所增强：

　　1)虽然外储下降，但央行偿付能力并未减弱。正如我们在6月30日微信《汇率“假摔”的背后》以来所强调的，央行的偿付能力是一个相对的概念，伴随着去年以来的外储下降，我们看到中国整体对外的负债存量也出现收缩，体现在一方面外资在中国投资人民币金融资产的存量下降；另一方面中国企业偿付外债。因而，如果从中国国际投资头寸表中的负债存量(剔除以股权形式投资的FDI)/外储存量这一指标来看，这一指标自2015年下半年以来并无明显变化，换句话说，中国对外的偿付能力并未下降。

　　2)央行的调控能力出现上升。6月德拉吉讲话、IMF报告等信息显示，各国央行对适度的资本项目控制的认可是在上升。而对于中国而言，不管是市场还是汇率市场，离岸市场和在岸市场的差别已经明显减弱，离岸市场给人民币汇率带来的贬值压力有所下降。我们在6月观测到外储规模的超预期上升，也正是这一背景下的结果。

　　苦修内功，人民币国际化方能水到渠成

　　今日公布的数据显示，中国6月Swift人民币在全球支付中占比1.72%，较前值1.9%有所下降，为2014年10月以来新低，排名继续维持第六。一方面可能是受到英国退欧等全球风险事件的影响，另一方面可能从侧面反映了人民币国际化进入阶段性的平台期，然而这很可能只是短期的变化。事实上，从他国经验来看，货币的国际化一直都是强大国力的伴生产物，解决内部经济结构矛盾的优先级要高于货币国际化进程的推进。对于当前的中国而言，苦修内功，继续推进经济结构转型和改革，进一步提升中国经济在全球的竞争力，届时人民币国际化有望水到渠成。

(责任编辑：DF070)